八问美联储——美国货币政策分析的心得

文：申万宏源宏观 国际经验与配置研究组 李一民，李慧勇，李勇

结论或者投资建议：

本文是一篇书评，也是一本手册，同时也是申万宏源宏观团队紧密跟踪、研究美国货币政策的小小感悟，篇幅有限，强调客观，本文暂不涉及对加息时点判断以及量宽正确性的过多评价。更多是结合《美联储》（威廉•格雷德，2013）以及《还原真实的美联储》（王健，2013）两本书，同时杂糅了我们跟踪QE以来的货币政策变迁路径，用第一人称，对生根在美联储基因里的一些原则性问题与历史性启发做一些分析。

一个世纪以来，美联储的诞生本身就是美国文化发生改变的里程碑，让代议制民主潜能发生贬值，并赋予其限制性的全新认知。曾经由政治一手决定的某些重大公众事件是否应该交给接受过特殊培训、客观公正的专家和机构专业人士。面对这个我们并不熟悉的决策机制，资本市场参与者产生了种种疑问，在我们的交流中也发现了种种误会，本文试图就8个关键性问题做个解答：

  1、到底谁在掌控美联储？

  2、美联储是华尔街的代言人？

  3、政治独立性是与生俱来的？

  4、“泰勒规则”的政策目标是否固定不变？

  5、美联储怎样分析宏观经济？

  6、如何处理与市场预期的关系？

  7、怎样读懂“前瞻指引”的暗语？

  8、美国向世界转嫁危机的可能性？

随着中国资本市场的加快开放，人民币定价机制的逐渐市场化，以及中国投资者在大类资产间的多元化配置，美国的货币政策正越来越直接地影响我们。美联储作为美元货币的掌舵者，通过多种工具对美国经济进行调控，并通过美国巨大的经济体量及与世界各国的紧密经济联系，对全球经济与金融市场产生巨大影响。

威廉•格雷德，基于对传奇美联储主席保罗•沃尔克、同期其他美联储委员、各联邦储蓄银行行长、华尔街高管、华盛顿高官的一系列采访、以及大量历史文献的研究整理，为我们呈现了一个别样的美联储。书中从美国百年来的政治理想、社会思潮、经济发展、民众心理、各方利益博弈、国际环境等多个方面，详细讲述了美联储的创立、政治地位的变迁、制度的演化，记录了美联储从创立到1980年代就履行职责进行的一系列摸索，挖掘美联储在长期历史以来形成的种种传统、特质、与底线，分析美联储每次决策背后因素的涌动。王健，则根据在达拉斯联储工作的见闻，传达了而更多美联储内部对宏观经济问题、国际金融问题的看法。美联储不在只是冰冷的政府机器，而是作为一个政治生命体，背负使命出生、成长、并与其所处环境不断交互、渗透、影响。两本书，无论问题本身的力度，还是提出问题的视角，都给人以深深的震撼，并解释了一些有意义的问题。

目录

一问： 到底谁在掌控美联储？

二问： 美联储是华尔街的代言人？

2.1 在同一时间控制国会和白宫是十分困难的

2.2 华尔街透过国会对美联储的隐性影响力

三问： 政治独立性是与生俱来的？

四问：“泰勒规则”的政策目标是否固定不变？

4.1 最初被动的货币原则

4.2 转向通胀与“泰勒规则”

五问： 美联储怎样分析宏观经济？

六问： 如何处理与市场预期的关系？

6.1 声誉扫地意味着极高执行成本

6.2 小心翼翼的维护已有的信任

七问： 怎样读懂“前瞻指引”的暗语？

7.1 也因过分关注市场而被错误信号误导

7.2 尽量站在市场的前面

八问： 美国向世界转嫁危机的可能性？

正文：

1913年，美联储正式成立。

一个世纪以来，对于独立中央银行的追求有其背后的社会文化背景。美联储的诞生本身就是美国文化发生深刻改变的里程碑，让代议制民主潜能发生贬值，并赋予其限制性的全新认知。曾经由政治一手决定的某些重大公众事件是否应该交给接受过特殊培训、客观公正的专家和机构专业人士。这个我们并不熟悉的机制，自QE与汇改以来，对中国金融市场的影响则越来越近，于是我们产生了种种疑问，本文试图就8个关键性问题做个解答。

一问： 到底谁在掌控美联储？

不遗余力地主张废除美联储及其神秘特权的众议员赖特•帕特曼曾在众议院大厅的地板上宣称：“任何一个稍微熟悉美国宪法制度和职能的人都会从本质上认定美联储就是一个十足的怪胎”。帕特曼所言不虚，美联储的确是个古怪的安排，一场公众监督与个人利益之间的古怪联姻，从容不迫地游走在由选举产生的美国政府之外，而又始终隶属于政府的一部分。在达拉斯联储高级经济学家兼政策顾问，王健博士的著书《还原真实的美联储》中，也以“到底谁在掌控美联储？”开篇，专门对误会重重的“分权制衡”体系做出解答。

美联储享受自己有别于华盛顿任何其他机构的延伸特权，可以在无需获得国会许可的情况下提高自己的收入、拟定自己的财政预算；它的最高领导层是7位美联储委员，由美国总统任命，由参议院认可，任期14年，原则上不允许连任。

7名委员中，由总统任命1名主席，主席任期4年，可以连任，且总统对美联储主席的任命一般在总统任期的中间，以避免总统竞选对美联储货币政策的影响。总统无权罢免在任的委员及主席，需国会2／3票数才能通过。而这7位委员要与12家储备银行行长共享权力，12位行长同时也在各地区银行效命。这些行长的任命并不在华盛顿完成，而是在各区的董事会成员中选举产生。美联储调整货币供给和制定货币政策这样的核心问题时，其讨论和投票都是在包含两股“势力”的“杂交”委员会进行的，即美国联邦公开市场委员会（大家熟悉的FOMC）。在委员会决议中，通常要包含12名成员，即7位美联储委员和5位联邦储备银行行长，后者在12位联邦储备银行行长中每年轮流产生，投票权快速流转，而其中纽约联邦储备银行行长最为特殊重要，因其不同于其他11位同僚，永久拥有全部决议的投票权。

美国的这种安排与其他工业国家的中央银行完全不同，例如典型的英国银行。英国银行在某种程度上被过度民主政治化，而美联储则不是，美联储的运行机制遵循于统一的金融原则，而英国银行的运行秩序直接受命于由选举产生的政党。例如，当英国银行希望提高利率时，不可能在没有首相内阁许可的情况下强制调动利率。而美联储在执行自己货币政策时，从程序上不必和白宫与国会打任何招呼。

二问： 美联储是华尔街的代言人？

中国的投资者对于这个名词并不陌生，“罗斯柴尔德”家族。加里·卡在1991年《占领全球之路》一书也曾列出了包括罗斯柴尔德银行在内的8家银行，声称是纽约联储的8大股东，指责美联储背后以华尔街银行为代表的控制人才是美国重大货币政策的真实制定者。

1939年一次国会听证会上，赖特•帕特曼直言美联储实际上不属于美国联邦政府，而是属于美联储旗下的12家会员银行，而这12家联邦储备银行又隶属并受控于诸多私家商业银行，这些银行均以美联储会员身份持有美联储股份。帕特曼更进一步指出，“美联储借助银行家俱乐部之手确立其在美国货币事务上的独裁事务”。除帕特曼之外，还有不少批评人士抱怨道：“有关国家货币调整政策的决策权在部分上是由私人利益的代表决定的，即华尔街银行”。

2.1 在同一时间控制国会和白宫是十分困难的

关于美联储作为华尔街代言人的论调从美联储创立之时就已经广泛传播。但不可否认的是，美联储的最终成立，的确由华尔街促成。美联储同时作为公共权力机构，其诉求必然与华尔街的私人欲望有着分歧。华尔街渴望能尽可能维持私人银行系统时期的影响力，为了尽可能保持美联储作为公共机构而存在，国会与白宫不能任由银行家把持美联储，而在同一时间同时控制国会和白宫，在现代美国也是十分困难的。因此，美联储内部的权力之争，从成立之时就已经开始，而华尔街在美联储的直接影响被一步步削弱。

保护美国银行业免于动荡甚至崩溃，的确是华尔街拥护中央银行成立立法的出发点，也是美联储从J.P.摩根继承而来的重要职责，甚至是首要职责。而在美联储成立后的几十年内，摩根家族和美联储都一直保持亲密无间的关系，摩根担保公司甚至是众所周知的非正式“联邦储备银行”。在美联储筹划阶段，威尔逊总统接受华尔街提出的“一个被赋予政府权力的由地区储备银行构成的私人控制网络系统”方案，但却坚守一个决定性因素，将联邦储蓄系统委员会总部设在华盛顿，并且成员由总统任命，还要加入控制和协调地区银行关系，以作为体现公众利益和银行家利益并行的“压顶石”。而作为将换，银行家可以脱离美联储核心委员会，派出自己的代表组成联邦咨询委员会，定期与美联储举行会议，就货币问题提出自己的建议。

然而在一开始，美联储并没有如威尔逊构想的那样成为“压顶石”，即代表公众、约束银行家。12位联邦储备银行行长对美联储的权威发起挑战，将自己看作是可以与美联储平起平坐的独立人，并自称委员。此时，银行家可以管理12家地区储备银行。12家地区储备银行组成自己公开市场投资委员会，统一在公开市场交易政府债券，美联储对此表示默认，其货币权力也被独立的公开市场委员会分割。

大萧条之后的《1935年银行法案》改变了美联储内部的权力关系。7位由华盛顿任命的委员的权力得以加强和巩固，12位联邦储备银行家的自治权和投票权被剥夺。当地区储备银行董事会选举出他们的新行长时，位于美联储总部办公室的美联储主席时有权否决这个选举结果的。12位储备银行行长，除纽约银行之外，都变成华盛顿任命的7位委员的下属。但在公开市场委员会中，储备银行行长仍然占5票。此外，联邦咨询委员会能够作为固定渠道，让银行业与美联储进行沟通协商。即在制度允许范围内，银行业对美联储仍然保持有相当的影响力。

2.2 华尔街透过国会对美联储的隐性影响力

然而，这只是华尔街作为机构中成员对美联储的显性影响力。华尔街透过国会对美联储的隐性影响力也绝对不容忽视。

一般来讲，银行家和国会议员之间天生就具有姻亲关系。国会议员会在回到家乡时拜访这些银行家，并倾听他们的意见。而各种金融机构，从本地商业银行到华尔街上的大型经纪公司，作为政治家竞选的主要经济来源，无不对国会竞选做出过巨大的贡献。此外，许多国会议员本身就会参与金融事务。超过1/4的国会议员会在金融企业中直接拥有股份。因此，金融影响力要置于政治影响力之上。一般来讲，如果金融领域内各方不同利益就立法达成一致，那么国会就必须加以通过。

美联储可以在没有任何分支机构的情况下完美运行，但在政治领域，却需要遍布美国各地拥有极大影响力的政治网络，在关键事件代表美联储游说。作为一个机构，美联储由自身毫无政治根基和非选举产生的经济专家组成的集合。表面上脱离于政治，实际上却依赖政治保护。而银行业甚至是整个金融行业，作为美联储的政治选民，在国会中对美联储提供政治支持。美联储为了安抚自己的选民，需要对其诉求进行一定程度上的满足和让步。美联储对私人银行的调控具有条件性，且手政治活动和政治影响的限制，并不像众多文学作品中描述的那么不偏不倚、绝对独立，它要响应银行家的政治影响。正如书中所述，美联储身处政治两难的境地，它有责任对银行进行管束。但同由选举产生的政治家一样，很难对银行业说不。

三问： 政治独立性是与生俱来的？

临近11月美国大选，希拉里和特朗普对货币与经济调控的观点大相近庭，同时临近四季度美联储是否要做出第二次加息的决策，货币政策的政治独立性再次成为关注的焦点。以上谈到的制度设计目前已经尽可能得保持了美联储的政治独立性，以保证其货币政策不被白宫所绑架，成为政府筹措资金的工具，也尽可能不涉入党派之争，从而损害公众的利益。

但在美联储创立之初，其独立性远不如现在，7位委员中包括财政部长以及美国货币监理署长，保证在制定美国货币政策时代表美国总统直接陈述建议，借此希望经由选举产生的美国政府有能力控制联邦储备系统。罗斯福新政期间，时任美联储主席埃尔克斯大力促成美联储改革，废除财政部长以及美国货币监理署长的联邦储备委员席位，极大减小了白宫对美联储的直接控制力度。

二战期间，为了配合政府发债，美联储与财政部合作，货币政策服务于政府需求。此后10年内，美联储在实际上被迫从属于财政部。1951年，《财政部和联邦储备系统协议》出台，一定程度上赋予美联储较小的灵活性，并最终重新确立美联储的独立地位。

书中说，尽管从理论上讲由普通公民组成的劳动阶层是国家的主人，但却无力统治整个国家，因为他们的民意具有散漫性，看不清现代社会的错综复杂，无论国会还是总统都不能被委以货币的重任。鉴于选举政治的特点，他们通常都是不负责任的，没有能力约束自己或拒绝选民的欲望。作为一个以社会契约为精神内核建立起的民主国家，根据选举组建立法机构与政府，美联储的成立同时代表着对原始民意的开始怀疑，认为国家事务和社会事务应该交给专家组成的经营者群体。一种新的道德规范开始产生，即社会对专业人士表现出的信仰，使得美国文化氛围接受美联储理应脱离民主责任的现实。因此国家事务和社会事务应该交给专家组成的新生精英群体。一种新的道德规范开始产生，即社会对专业人士表现出的信仰，使得美国文化氛围接受美联储理应脱离民主责任的现实。

四问： “泰勒规则”的政策目标是否固定不变？

1913年12月23日，为了解决金融恐慌问题，国会通过《联邦储备法》成立美联储。此后，美联储作为一个新成立的政治机构，经历了出生、成长和成熟，对其制定的政策目标、使用的货币政策工具进行了一系列的摸索。

4.1 最初被动的货币原则

刚成立之初，法案说明美联储应本着“协调商业和经济行为”的原则设定贴现贷款利率，应在一些因素的考虑之下向会员银行提供贷款，提供“弹性货币”。因此美联储最初的货币原则，即“实物票据”论，本身的要求就是被动。“美联储会在经济扩张的时候提供所需的额外信贷，在经济收缩的时候减少货币供给”。这意味着美联储将永远被动跟随经济指向展开行动，并且会夸大经济循环中向上和向下的浮动力度，会在经济扩张时提供越来越多的新货币；在经济衰退时撤出越来越多的货币。这一原则直接导致了美联储在1929年大萧条中的毫无作为。从1929年至1933年初，美国货币缩水量超过三分之一。美联储的中央银行家在1930年依然认为这不过是一次对过剩货币的矫正，最终错过了挽救经济的最后时机。

这次错误主要在于美联储对经济学缺乏足够的认识，也在一定程度上归因于各联邦储备银行行长的丑陋不堪的私欲。但美联储委员们决定通过公开市场操作向金融体系注入货币时，掌控联邦公开委员会的储备银行行长们为了保护私人商业银行的利润而拒绝执行。

这次大萧条之后，美联储进行了一系列反省与改革。

首先大力剥夺了12位储备银行行长的权力，以防止私人利益再次公然凌驾于公共利益之上。1933年，美联储携手国会推进了后来被证明是新政时期最重要的银行体系改革，“美国联邦银行存款保险”。使用来自美国政府的无条件保障来维护公众对银行系统的信心，以此预防在次出现大规模的银行挤兑倒闭风潮。

1935年被称为现代美联储真正开始工作的一年。时任美联储主席埃克尔斯和其继任者威廉•麦克切斯尼•马丁确立了美联储之后的政策理念，即“逆风飞扬”，当经济衰退时刺激经济发展，当经济极度膨胀且显现通胀泡沫时抑制经济发展。美联储开始认识到贴现信贷力量的有限，转而依靠开放式市场运行程序来调节货币供给，通过利率影响经济。国库券和政府债券取代商业短期票据称为美联储交易的主要金融凭证和自身投资组合的主要资产。在此后的几十年中，“逆风飞扬”的政策原则和以公开市场为主的货币工具一直作为美联储的主流而存在。

1970年代末，美联储对持续多年通货膨胀的无力调控消磨了人们对于美联储以利率为中心调控理论的怀疑，纷纷转向货币主义，呼吁美联储应该放弃利率而盯紧货币流通量M1。美联储在众多举措都毫无成效之下，不得已接纳之前被自己认作怪诞理论的货币主义。但之后美联储基于新运作程序的一系列货币措施，却导致了经济体中货币供给量令人眩晕的动荡和摇摆。

4.2 转向通胀与“泰勒规则”

当通货膨胀终于被美联储控制，货币主义者自以为取得胜利后，实际情况的复杂化又再一次迫使美联储改变政策。《1980年货币控制法案》运行对储户的活期账户支付利息，大量货币流入可开支票活期储蓄存款帐户，使得美联储关心的M1出现难以测量的偏差。而之后发现货币流通速度会随经济的波动而变化，更进一步使得M1不再能准确反应市场上实际流通的货币量。这一系列问题迫使美联储不得不放弃新采纳不久的货币主义。新的货币政策目标以利率为主，同时兼顾其它信号，开始按规矩办事。

直到约翰·泰勒是在1993年的一篇论文中提出了“泰勒规则”，清晰地描述了产出水平和通胀水平与联邦基金利率之间的关系，在20世纪80年代至21世纪初，美联储的货币政策基本严密地遵循了“泰勒规则”。以及之后针对“泰勒规则”做出调整的“伯南克规则”以及“耶伦规则”，也是在“泰勒规则”的分析框架下略作调整（详见我们的报告《开放泰勒法则下的美国货币政策——是什么导致第二次加息在现有框架下屡屡延后》2016/4/1）。从历史上来看，对于既定的政策目标和货币工具，美联储一般很难会主动放弃。要想让美联储精英们的传统思维发生根本转变，通常需要在一次巨大且疼痛的灾难之后。只有那时，大多数政治精英——由选举产生的政府官员、担当顾问的经济专家、负责报道可以接受的政治观点的新闻媒体，加在一起才能创造一个新的现状。

五问： 美联储怎样分析宏观经济？

某种意义上，美联储对于宏观经济形势的态度很微妙。

货币政策的最终目标包括：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。所以，宏观经济的情况对美联储的决策至关重要。美联储会持续的关注失业率、实际GNP的情况，并且在认为宏观经济已经陷入长期衰退的危机之时，毫不犹豫地出手相助。通过宽松货币等一系列措施来对经济进行刺激，力挽狂澜。

但是事实上，美国经济中出现的多次衰退，美联储都负有不可推卸的责任。尽管会对“商业和工业需要”提供尽可能多的关注，但中央银行的焦点很多时候都是金融产业而非富于生产力的国民经济。美联储会在自己认为经济过热或者通货膨胀构成威胁之时，根据自己“逆风飞扬”的原则，紧缩货币，对经济进行一次降温。

19世纪60年代，国会议员赖特•帕特曼曾抱怨美联储就像“爸爸做主的家庭”。这样的指责绝非是一个比喻。许多货币经济学家实际上也会这样看待美联储，他们将其看作是所有人的家长，是必须偶尔用疼痛来惩罚孩子的负责任的成年人。费城储备银行前副行长唐纳德•J•姆林内克斯在一篇有关美联储如何控制美国经济的学术论文中直言不讳地阐明这一点：“假设这家中央银行宣布通过对货币供给的严厉控制达到零通胀的目标。那么如果通货膨胀率上涨到5%（即经济行为表现不端），这家中央银行势必会减缓货币供给增长（用打屁股的方式加以管理），可货币增长的减速同时也很容易造成暂时的失业率上升（疼痛感）”。

扮演父亲角色的美联储是一个男性机构，有着男性化道德视角。保罗•沃尔克与绝大多数委员都认为，为了战胜通货膨胀，战胜之后将迎来复苏和经济增长。但目前美国经济必须遭受疼痛和清算。有趣的是，遭受清算而陷入困境的美国民众却在大体上对这种方式表示认同。书中提出一个很有趣的观点，可能基于宗教等历史原因，美国人在潜意识里认为长期的通货膨胀是一种罪恶，要解决通货膨胀，他们必须通过某种方式赎罪，故对因紧缩货币政策造成的经济衰退，有一种心甘情愿的使命感。即，萧条是对畸形繁荣的惩罚。

美联储决策者看重的是消除投资者对通货膨胀的恐惧，而非单纯降低失业率或恢复农产品价格。里根时代，为了在解决美国政府销售其债券，并避免造成通货膨胀，美联储将利率维持在较高水平，以吸引海外投资。事实上，此时的美联储以一种保守的姿态反对国会和总统的财政赤字所引发的经济刺激。高利率将吸引投资人购买财政部的债务票据，但同时将抑制真实经济的扩张。面对1982年2月突然的M1增长，而美国实际经济情况并未好转的现实。美联储选择保持信仰，继续遵循M1的指挥，从而稳定了满腹狐疑的华尔街的军心。这一决定将美国经济拖入了更久的衰退之中。这体现可美联储欲意追求的复苏逻辑学，即阻止充分就业就是阻止通货膨胀卷土重来的最直接方式。

六问： 如何处理与市场预期的关系？

临近2016年年末，类似像美联储迫于“压力”被迫要加一次息的判断日渐成为了市场主流预期。为什么会有这种印象？这涉及了美联储的与市场之间博弈，为了稳定预期，联储要坚守一个一贯的决策体系，才能维护机构权威的可信度。美联储，作为货币政策的执行者，有其相应的最终目标和中间目标，比如说M1的增长速度或者利率，并会随着经济情况或其他因素而发生变化，但一般而言，如果经济情况或其他因素变化不大，中间目标一般不会发生太大变化，而最终目标不变。美联储的货币政策目标在绝大多数情况下，是经过详细的研究和美联储委员深思熟虑的判断。因此政策目标一旦制定，若尚未实现，或者已经实现但有被颠覆的可能，美联储很少会选择改变心意或屈从外力而作出改变。

第一次世界大战之后紧随而至的是急剧升值顶峰的通货膨胀。为了资助战争，联邦政府被迫大举外债。截至1919年秋，物价年增长率达到15%。美联储认定必须采取行动遏制通货膨胀的极具上升，随之将贴现利率翻倍。由此产生的深远影响就是持续一年半的价格紧缩和经济收缩，其严重程度甚至达到经济衰退的地步。1920年初曾上涨50%的物价高峰在接下来两年急剧下降，农民再次被推进金融危机。整体经济行为下降近三分之一，生产规模下降42%，失业率激增5倍达到11.9%。面对国会来自进步主义共和党、在野民主党的批评与剥夺美联储独立特权的威胁，美联储委员都没有屈服。甚至新上任的美国财政部长安德鲁•梅隆，本身作为美联储委员会的一员，也没能在物价急速下降和经济急速萎缩时说服同时降低利率，政治压力失效。

1979年到1982年，稳定物价始终是美联储的最终目标，为了实现这一目标，甚至会选择以牺牲经济增长为代价来抑制通货膨胀。美联储在重重压力之下，实行了史上最为强硬的一次货币紧缩政策。货币总量的大幅度下跌、利率创历史新高、大量失业与破产发生，经济状况衰退。但是美联储为了抑制通货膨胀，继续执行紧缩的货币政策，以实现对既定政策目标——消灭通货膨胀的实现。即使1981年通货膨胀已经被抑制到正常水平，美联储仍然不肯轻易放松货币，以防止市场中未走远的通货膨胀预期卷土重来，而使前功尽弃。直到1983年所有迹象都指向宽松货币时，美联储才选择结束长久以来的紧缩政策。

6.1 声誉扫地意味着极高执行成本

美联储对于政策目标不顾阻力坚定执行的另一个重要原因是自身的可信度对于美联储而言极其珍贵。作为一家对金融市场进行调节的政府机构，如果美联储在华尔街眼中维持着极高的可信度——说到做到。那么美联储在实施许多政策时，可以在更短的时间内，以更小的代价完成。1970年代长达10年的通货膨胀，使得市场已经形成了通货膨胀预期，要求在利率中加入通货膨胀溢价。如此形成正反馈，通货膨胀在预期与实际相互印证之下被进一步加强，继而使得消除通货膨胀的难度越来越大。但若市场对于美联储消灭通货膨胀的决心与能力持有百分之一百的信心，在美联储一声令下，市场的通胀预期即会被消除，通货膨胀也被旋即消灭。

当华尔街对美联储的言论完全不放在心上时，美联储就需要以过量的冲击来打消华尔街的怀疑，再进行下一步的调节，从而造成不必要的沉重损失。自1951年美联储与财政部达成协议后，美联储才开始真正获得制定货币政策的独立性。从美联储建立、成长到成熟的每个阶段，美联储难免会犯错，或者是作出的承诺却未能践行。部分是由于对经济缺乏足够的认识，部分是由于为追求短期目标。每次这种情况的发生，对于美联储的可信度都是一次极大的伤害。而在之后，美联储将会变得极其谨慎，来重新塑造起市场对于美联储的信任。

不幸的是，实现就是这种情况。美联储十年来对于通货膨胀的无能为力，使得自己在市场面前声誉扫地。沃尔克上任之后对于通货膨胀的宣战，被市场当作并无二致的一次口头演讲，纵然付诸实践也会不见成效，无功而终。被逼入绝境的美联储只好用一次痛击来证明自己的决心和能力。通过一系列举措将利率推高，并史无前例地维持了33个月严厉的紧缩政策，最终重新塑造起金融市场对于美联储的信任。

6.2 小心翼翼的维护已有的信任

对于已经拥有的信任，美联储也会加以小心翼翼的维护。

1982年，货币数字不断喷涌增长，但实体经济却处于随时可能陷入衰退的边缘。为了控制货币总量和再次太高利率无疑将引发真正意义上的经济衰退。唯一明智的做法就是忽视货币流通总量以及进一步降低利率以重新激活经济增长。

实际情况逼迫美联储必须最重放弃三年前引入的货币主义运作程序时，美联储一直在担心自身可信度的问题。联邦咨询委员会说道：“我们一直强烈认为如果货币呈现喷涌式增长，美联储就必须立即采取措施加以抵制，在这种情况下如果未能抵制货币增长，那么过去几年一直坚韧不拔取得的可信度将会消失殆尽”。

最终决定放弃货币主义理论之后，沃尔克仍然担心美联储的可信度问题，因此尽可能地隐藏政策转变的实质，强调是NOW账户的产生使得M1的传统意义发生改变，使得美联储不得不降低对M1的关注度。这个过程足以说明自身可信度在美联储心中的分量，在今天频繁的“前瞻指引”与“言辞一致”中我们依然能看得出来历史的痕迹。

七问： 怎样读懂“前瞻指引”的暗语？

货币政策与市场心理之间与资产价格的关键联系，导致债券市场的敏感最终会成为美国政府经济政策的指导，但联储又不能单纯的依据价格波动来决定利率政策。这也表明了“前瞻指引”的重要意义，美联储最优的决策框架就是尽量依据实体经济做出决定，并在市场变化之前预先影响市场。实际上我们发现在美联储做出每次重大决定之前，各位联储官员倾向于一同发声来扭转市场的预期，往往是倾向于提前行动前3个月向市场暗示信息，而这一现象通常是在前一次FOMC会议达成集体共识后迅速发生的。

有趣的是，个人发现，有些时候可能因为FOMC的单日关注度过高，即使各位官员在某一次会上决定了会后开启“前瞻指引”模式，也不会在当天的主席讲话（Federal Reserve issues FOMC statement）中立刻变调，而是在会后的种种媒体场合缓慢的释放信息。往往在市场已经隐约感知到了这一变化之后，却会在上次会议的纪要（Minutes of the Federal Open Market Committee）中找到证据，而纪要的公告通常延迟会议召开3周。

没错，在美联储做决策时，市场的反应尤为重要。一方面，美联储会考虑华尔街的反应。当华尔街和华盛顿对美联储的要求不一致时，美联储甚至会选择华尔街。毕竟在货币政策方面，美联储相对与华盛顿来说，是独立的，且其首要职责是稳定金融体系，所以会考虑华尔街的反应。美联储会实时关注华尔街新闻报刊中市场参与者见多识广的分析，以及市场每日交易行为中的集体性判断。

而在华尔街在三大金融市场上，美联储最为担心、害怕甚至是忧虑地是债券市场，这个领域内的金融机构和富足个人选择的是长期投资，他们对遥远未来能否实现投资许诺尤其敏感。和债券市场一样，美联储也非常渴望能有一个有序、稳定且可以信赖的未来。因此，可以认为，债券市场最能评判美联储的政策是否明智，也最能对美联储的错误做出直接准确的反应。债券市场的通胀预期对美联储的货币政策执行效果的风向标，这个问题也可以参见我们在《中国外汇》发表的文章《美债收益率与加息预期》，特定环境下完全可以用10年期国债收益率预测美国加息时点。

7.1 也因过分关注市场而被错误信号误导

1980年，宾州银行危机之后，银行体系的恐慌日益加剧，创伤迅速转化为众多防御性交易。银行体系的摇摇欲坠、第三世界国家债务的危机暗藏、和美国经济的下滑趋势，都表达同一个诉求，即美联储必须放松货币。

但M1增长已经连续超过目标6个月，货币主义者一直在警告金融界，美联储正在失去控制且放弃货币主义原则。米尔顿•弗里德曼指责货币增长“已经达到危险的高度”，必须加以遏制，“如果进一步提高货币增长的速度，可能会让利率维持几周甚至几个月的持续下降，但之后无疑会再次推高利率”。金融市场也一直宣称：如果美联储增加货币供给，市场就会引入通胀预期，利率就会提高。对于美联储来说，最关键的考验就是长期利率会作出何种反应，如果债权人受惊于更加放松的货币，要求在自己的回报中加入“通货膨胀溢价”，那么经济复苏的前景将毁于一旦。

然而在美联储长时间犹豫，最终决定进一步放松货币后。金融市场中短期利率和长期利率都一路下降。华尔街也并未受到惊吓，反而是欢呼雀跃。这次意料之外说明，美联储的金融市场分析家所依赖的理论基础本身就是错误的。来自华尔街的信号是错误的，而美联储的决策却基于这一错误的信号。毕竟华尔街上的“大众”也是由容易犯错的人类构成，这些金融市场上的参与者很可能会误读自己和美联储。

这次货币放松的停止，再一次彰显了债券市场反应对美联储的巨大影响力。

1982年12月13日，美联储进一步轻微下调贴现利率。与上一次加息华尔街表现出的认同不同，这次债券市场提出反对，长期债券利率并没有跟随美联储放松短期信贷利率进一步下降，而是轻微增长。“如果市场认为贴现利率的下降会引起通货膨胀，那就会让利率保持上升”。此后，美联储停止加息。债券投资人拥有极大的影响力去决定美国政府的货币政策。

7.2 尽量站在市场的前面

是否应该把房地产价格、股票价格，甚至汇率等资产价格也作为美联储调整短期利率时的一个考虑因素呢？多数研究认为美联储无法用利率政策这一个工具同时完成两个任务，一种观点是：既要稳定通胀和实体经济的波动，同时又要稳定金融市场价格。股票等资产价格变化确实会对通胀和实体经济有影响，但如果美联储制定利率时以稳定通胀为目标，其实已经把资产价格对通胀的影响考虑在内了，因此没有必要在额外考虑资产价格。

另外一种观点是，由于资产价格短期波动非常大，通过调节利率控制资产价格起来也很困难。达拉斯联储王健博士在论文中发现，如果美国通过利率来稳定美元汇率，美国的通货膨胀和GDP的波动将明显加剧。同样，如果美联储试图通过利率稳定股票或者房地产价格，利率会大幅波动，导致整个经济都更加不稳定。这个结论背后的逻辑非常简单：正常情况下，股票和汇率的短期波动对实体经济的影响并不大，但如果利率变了，就会把这种短期波动强加到实体经济中，反而是弊大于利。

八问： 美国向世界转嫁危机的可能性？

美国的次贷危机为什么会对全球经济造成这么严重的冲击？而美国经济为什么又这么快率先复苏起来？是因为美联储通过量化宽松把危机转嫁到世界其他国家了吗？“我的美元是你的问题”，这句话让我们时刻保持警惕，美国的货币政策是否随时有向世界转嫁危机的可能性。

中国社科院学部委员，中国社科院世界经济与政治研究所所长，余永定先生在为王健博士《还原真实的美联储》作序中谈到一些观点很值得参考。他说，对书中的一些观点并不完全认同。诚然，美联储不是一个受少数富人控制的私人银行，我们也没有理由怀疑伯南克们的职业操守。但美联储毕竟是美国的中央银行，美联储必须为美国谋取最大利益。但是，美国的利益并不等于世界利益。美联储政策在维护美国利益的同时，并不一定不损害其他国家的利益。当然，其他国家对此也不必愤愤然。关键是自己找出最佳应对之策，趋利避害，以谋取本国的最大利益。

余永定先生同时同意了王健博士的忠告：“由于把失败都归结为无章可循的阴谋诡计，阴谋论妨碍了中国正确认识和化解外部经济形势变化对中国造成的负面影响。”中国必须对包括美联储在内的国际经济环境有一个清醒认识：美联储的机构性质和制定政策的原则是什么？美联储的政策会对世界其他经济造成哪些负面影响？只有掌握这些规律，中国才可能针对自身经济方面的弱点，审时度势，找出化解方法。

由于本文对余永定先生的观点十分认同，这里不做更多讨论，以上也是本文对八个关键问题做出讨论的最初原因。算是我们团队对美国货币政策长时间跟踪、研究的心得，也是希望对逐步开放的中国资本市场提供一点启发。

相关研究